精彩觀點

1、我們可以體會到這兩個月，周邊氣氛在逐漸變化。這種氛圍的變化，我把它概括為三個字來形容，就是“隨、和、寬”；

2、A股的估值驅動從來都是分母驅動的，而不是分子；

3、分母其實就是每一個參與A股市場的投資人，對他身處的這一套系統、體制或者治理，用買賣股票的方式時時刻刻進行滿意度、信任度的評價，最後形成一個合力的趨勢。

某種程度上講，A股的分母實際上就是對治理的投票，對體制的投票，對系統的投票；

4、回頭看，只要分母的氣息能夠保持住，重新預判牛熊的空間，也可以認為是中國從2019年開始的牛市並沒有走完。那麼從去年12月到今年4月份的市場下跌，只是一個長期牛市上升中間的中途休息。

5、未來投資的效率一定是向着技術迭代的方向，新能源技術的迭代，電池技術的迭代，風光電能源轉換效率的技術迭代，這一定是一個尋寶的方向，是效率策略構築的方向。

6、我們要找到未來更有效率的資產，一定要去尋找正在經歷顛覆性裂變的產業，而這個裂變時間窗口往往會帶來股票估值分母的重構。從這個狀態來講，農業革命無疑正處在產業變化的窗口。

7、國有企業改革是一個很大的範疇，怎麼樣找到最有效率的方向？我的經驗是去看產業的方向。從產業的方向來看，電力和航天軍工應該是機會最大的。

以上是中國社會科學院教授劉煜輝，8月19日在華夏基金2022雲上策略會上，分享的最新觀點。

過去一段時間市場逐漸開始企穩，劉煜輝認為，這背後是信心的恢復，而這種恢復來自市場整體氛圍的變化，呈現出“隨、和、寬”的氣息。

在他看來，只要“隨、和、寬”的氣息能夠保持住，重新預判牛熊的空間，也可以認為中國從2019年開始的牛市並沒有走完。

那麼，從去年12月到今年4月份的市場下跌，只是一個長期牛市上升中間的中途休息。

在這樣的環境下，針對後市如何構建一個效率的交易策略，劉煜輝分享了五大方向。

以下是本次策略會的主要內容，聰明投資者分享給大家。

01

如今市場的要害，在於境內境外市場的背離

看今天的市場，首先要抓住市場的要害，這個要害是什麼？就是背離。

尤其是5、6月份以來，隨着美國的加息、縮表、清理財政赤字貨幣化，以及過去10多年量化寬鬆的金融操作，讓整個境外市場處在一個risk-off的狀態中間。

離岸美元信用已經進入到一個收縮狀態，由此付出的成本就是整個境外的美元資產市場進入了一個risk-off的避險模式。

所以過去兩個月，風險資產出現了明顯的回落，國內資本市場卻逐漸進入了一個risk-on的模式，兩者之間形成鮮明的反差與背離的狀態。

即便在相同的美元流動性條件下，香港以及美國市場的中概股最近兩個月也走出了與其他美股完全背離的走勢，因為他們代表的是中國市場。

到底怎麼樣解釋這個狀態，這就是理解今天市場核心的要害所在。

02

A股估值驅動的核心是分母，而不是分子

我們回答這個問題，首先要回到A股的估值驅動，它的靈魂是什麼？它背後模式的核心在哪個地方？

參與中國資本市場的資深投資者都有一個感覺，A股的估值驅動從來都是分母驅動的，而不是分子。

簡單來講，就是不是盈利驅動的，即便一家上市公司的盈利出現整體下滑，也並不意味着A股的整體風險偏好是risk-off的模式，並不直接對應着A股沒有趨勢，沒有行情。

所謂的分母是什麼？

分母其實就是每一個參與A股市場的投資人，對他身處的這一套系統、體制或者治理，用買賣股票的方式時時刻刻進行滿意度、信任度的評價，最後形成一個合力的趨勢。

某種程度上講，A股的分母實際上就是對治理的投票，對體制的投票，對系統的投票。

03

平均股價指標是牛熊市最真實客觀的反映

回過頭看，A股在2019-2021年，走出了一個風險偏好逐級上抬、長達三年的牛市。

而評判A股，我們一般使用的是A股的平均股價，它是5000多隻股票簡單的算術平均。

平均股價的指標是最真實客觀的反映，是對事實的反映，現在市場上任何一個已經成型的指數，都或多或少有這樣和那樣的失真。

所以從平均股價的指標來看，2019-2021年，A股走出了一個完美的均線上升，且上升了三年。

從2019年的1月到去年的11月，平均股價從11塊5漲到26塊6毛9，也就是説近三年時間大概上升了150%。

牛市對應的是什麼？

對應的是這一段時期整個國家的運勢在上升，走得比較順。

從2018年的貿易戰到科技戰，再到新冠大流行，我們通過自己的治理和體制的優勢，率先在新冠期間建立了一個安全的秩序。

而境外一片混亂，形成了全球供應鏈的斷裂，這份紅利最終砸到了中國人頭上，所以，中國過去兩年的經濟之所以好是因為三駕馬車的出口出類拔萃、一枝獨秀。

我們是全球第一大貿易體，在過去兩年間，出口居然漲了50%，這給中國經濟帶來了一個極大的支撐。

在這樣一個狀態中間，所有參與A股市場的人對這個系統，對這個體制，對這一套治理，對周邊的人和事，是滿意的。

最終形成一個合力的結果，就是平均股價所代表風險偏好持續上升的三年。

04

俄烏戰爭與奧密克戎變異改變了A股估值驅動的分母

但這個狀態在去年12月份逐漸發生了變化，從去年12月份到今年的4月份，平均股價出現了明顯的逆轉，整個上升的均線系統被徹底破壞，形成了一個空頭排列。

這種熊市的情緒持續釋放了5個月時間，而且烈度逐級加大，這個牛熊轉換、市況變化的過程，一定也是 A股估值驅動的核心，也就是它的分母在發生變化。

分母發生了什麼變化呢？就是我們受到兩個非線性因素的衝擊。

第一個就是俄烏戰爭。

俄烏戰爭把全球地緣政治的平衡天平打破了，它最大的影響並不在於俄羅斯和烏克蘭在戰場上誰贏誰負，關鍵是通過這個地緣政治的事件，歐元徹底陷落了，溢出的巨大紅利，使美國人非常完美地得到了好處。

美國在2008年次貸危機以後，就開始推出長達10餘年量化寬鬆的金融操作，以及新冠大流行以後，又推出了三年的財政赤字貨幣化。

這些舉措極大損害了美元信用本位的基石，已經岌岌可危了。

所以，去年美國人在G2上跟中國的博弈就變得很吃力。中美之間的博弈，我們也逐漸佔據上風，建立了一個共存共治的平衡G2。

但這樣一個平衡，因為俄烏戰爭的爆發徹底傾斜。

由於大量的資金從歐元資產撤離，美元升值很快，在很短的時間內重新夯實了已經岌岌可危的美元信用本位的基石。

美國充分地利用了地緣政治的有利狀態，果斷對財政赤字貨幣化以及量化寬鬆都做出了重大的調整，調整國內資產負債表的結構。

從本質上講，改變最大的就是中美之間的天平。

某種程度來上講，使得我們的外部條件比2018年特朗普發動貿易戰時，還要更加嚴峻，我們考驗還在後面。

第二個就是病毒奧密克戎的變異。

西方抓住病毒的變異，迅速放開社會的管控，建立抗體的優勢。上海被封控了三個月，整個長三角都受到系統性的波及。

這使得東西方的疫情發生了一個逆轉，大家也清楚，我們在某種意義上陷入了一個非常被動的狀態。

本來我們是紅利的狀態，突然一下翻轉，我們好像被孤立了，這就導致我們很被動。

這兩個事件，極大動搖了每一個在A股的投資人。

大家對周邊的人和事，對體制系統乃至治理產生了焦慮、產生了懷疑、產生了不信任，這種情緒的最終表現就是交易的行為。

長達5個月的risk-off的情緒釋放，我們進入了熊市。

05

國內環境正在發生變化，逐漸開始重構信心

但最近這兩個月為什麼又形成了一次翻轉？

我們看到是中國市場的企穩，甚至跟國外的美元流動性形成了一個完全背離的緊縮流動性環境，形成一個risk-on的走勢。

這個背後是什麼？

我們還是要回到A股估值驅動的核心，分母發生了變化。大家的焦慮開始降低，不安開始降低，逐漸開始進行信心的重建和抬升。

信心是怎麼回來的？它的變化來自於什麼？

這就要回到我們熟知的國內政治經濟環境。

我們可以體會到這兩個月，周邊氣氛在逐漸變化。

這種氛圍的變化，我把它概括為三個字來形容，第一個字叫“隨”，就是“隨便”的意思。

我覺得出是一個很代表中國智慧、中國哲學的文字。不較勁、不折騰、隨時而變、隨遇而安。

要把它轉化為貼切一點的語境，其實就是實事求是。

過去兩個月，無論是從防疫到外交，還是從政治到經濟，你所經歷的東西，“隨”的成分越來越多。

第二個字叫“和”，中國人講一團和氣，政策的和諧等等，過去兩個月的時間裏是不是往這個方向走，大家可以自己感受一下。

第三個是“寬”，顧名思義就是政策的寬鬆，財政政策、貨幣政策的需求，政策的刺激、託底，就是保持中國經濟的穩定。

因為中國經濟在疫情衝擊下，在上半年受到了系統性的重大影響，從某種程度上講掉到一個坑裏，衝擊以後，要從坑裏面爬出來，一定要寬鬆，這就是我們講的財政、貨幣放水，肯定是要放下去的。

最近剛公佈的金融數字明顯是擴張的，7月M2同比增速12%、

“寬”更抽象的理解是“寬容”，意義比寬鬆更寬泛，更代表大家心裏的所思所願，寬容就是對系統內的個體採取一個更寬容的態度，允許他有更自由的空間。

更自由的空間意味着活力的釋放，也意味着整體系統的效率有潛在抬升的可能，無論對私人資本，還是對民營企業，乃至系統中每一個個體都是一個寬容的態度。

總體來講“隨、和、寬”這樣一個氣氛的流動就構成了市場的主體、這一套系統體制或者治理的信任度，逐漸發生改變。

從一個極端的負向，充滿着焦慮不安甚至抱怨的情緒逐漸開始安定下來，重構信心，最終形成一個合力。

反映到 A股就是一個背離趨勢。這個背離趨勢反映的就是分母的變化，國內的氣氛，國外的氣氛開始好轉，中美之間高層頻繁互動。

最近，整個大宗商品從過去非常強的通貨膨脹，翻轉進入到一個明顯跌勢的狀態，上升的勢頭被徹底遏制，以銅為代表的大宗商品進入了一個技術性的熊市。

包括國內工業週期對應的黑色（商品）也進入了一個明顯的崩跌狀態。根據我的經驗感知，應該是G2背後合力的結果。

對美國來講，能夠顯著降低通貨膨脹。

在全球化的供應鏈中，中國的角色是世界工廠，所以對我們來講，意味着降低整個產業鏈、供應鏈的成本，所以雙方是一個共贏的狀態。

合作的氣氛反映到政治上，雙方應該都在釋放暖意，包括美國已經宣佈習主席和拜登總統之間將會進行一個對話。

這些內外的氣氛變化，直接形成了中國A股市場的分佈。

06

熊市反彈的物理條件已經具備，但應該關注分母中的變化

A股的變化，特別是A股分母的變化，其實説明了牛熊的狀態都是在一念之間。

簡單講，今年4月底5月初的時候，市場比較混沌，我們看不清楚分母中間藴含的催化劑的出發點和缺口。

那個時候我們對市場的研判是，市場處在一個熊市中間，但這個熊市隨時存在反彈的可能。

因為熊市反彈的物理條件已經準備好了，所謂的下跌時間和空間已經足夠大了，我們在4月底5月初的時候，就做過一個報吿（具體內容詳見：劉煜輝最新交流：反彈的物理條件已經具備，現在佈局“不受虐的股票”和“過度受虐的股票”）。

從時間上講，市場已經連續跌了5個月，從行為金融的角度來講，已經跌到了投資人心理掙扎非常敏感的時點。

從空間上講，平均股價過去上升了三年，從11塊5上升到26塊8毛9，經過5個月的下跌，跌掉了過去3年漲幅的一半，也就是到了19塊到20塊錢之間。

熊市反彈的物理條件已經具備，但是什麼時候熊市會發生反彈，它需要催化劑，需要化學因子，而化學因子來自於分母。

在過去兩個月的時間裏，我們逐漸看到分母的催化劑，化學因子逐漸變得越來越清晰，分母中呈現出“隨、和、寬”的氣息。

站在今天這個時點，所謂的牛熊空間轉換都是回頭看的結果。

回頭看，只要分母的氣息能夠保持住，重新預判牛熊的空間，也可以認為是中國從2019年開始的牛市並沒有走完。

那麼從去年12月到今年4月份的市場下跌，只是一個長期牛市上升中間的中途休息。

所以説分母中的氣息變化是決定因素，這就是A股估值的靈魂。

07

策略應隨着時間、空間變化進行動態調整

回到市場，我們需要尋找效率的結構，隨着條件的變化，策略也要進行動態調整。

比方5月初的時候，市場空間一片混沌，那時候做出的策略和現在做出的策略一定有明顯的區別。

我當時講到可以從兩個方向佈局。

第一個是不受虐的股票，不受虐的股票在過去長達5個月的熊市衝擊下，它的價值得到了考驗，受到了認同，一旦空間發生翻轉，風險偏好開始收斂，這樣的股票後期可能有很強的爆發力。

另外一個方向是過度受虐的股票。就是飽受情緒之虐的股票，比如説賽道股。

這些賽道股到後期，微觀結構會變得非常擁擠，一旦牛熊狀態發生轉換，賽道中的資金會在圍城裏奪路而逃，流動性一下從增量市場變成了減量市場，這其中形成的踩踏是非常慘烈的。

特別是去年下半年，賽道中發了定增的股票，普遍都出現了腰斬，後來甚至膝斬、踝斬。

整個情緒的殺跌是非常嚴重的，這些股票基本面沒有變化，公司本身也沒有變化，但是由於微結構的踩踏，使它出現過度的殺跌，就像被按在地板上的彈簧一樣。

只要狀態空間從熊往牛翻轉，壓着彈簧的力卸掉以後，這些股票往往會一躍而起，爆發力是很強的。

所以回頭看，在這兩個月的過程中，那些過度受虐的賽道，一旦牛熊狀態空間發生翻轉，迅速就把一個深坑填平了，這就是爆發力，這就是策略的交易效率。

兩個月以後到今天，回頭去看，我們在今天這個時間制定未來的策略，一定要發生動態的調整。

08

未來效率的交易策略有五大關鍵：技術創新、元素週期表、市場空間、轉基因、國企改革

未來投資方向的選擇一定會精細化，一定會出現分化。

分化的方向是什麼？

這就是我們未來效率的交易策略的關鍵所在。

我這邊列了五個方向供大家參考。

當然，從大方向上講，新能源是中國A股市場未來最大的資產發射器，新能源到今天這個時點，未來向縱深演進。

具體從哪些方面下手，以下是我個人的理解，供大家參考。

第一個方向一定是技術進步的方向。

未來投資的效率一定是向着技術迭代的方向，新能源技術的迭代，電池技術的迭代，風光電能源轉換效率的技術迭代，這一定是一個尋寶的方向，是效率策略構築的方向。

比方説，中國新能源的競爭是非常激烈的，無論是寧德時代，還是比亞迪、特斯拉，都推出了自己的技術路徑。

寧德推出了麒麟，比亞迪推出了刀片電池，特斯拉推4680，每條技術路線的背後，都會形成一個交相輝映的尋寶過程。

中間技術迭代的過程，我們也看得很清楚，比如電池的正極材料，正極材料走的是磷酸鐵鋰路線，磷酸鐵鋰的下一代怎麼提高能量密度，提高能源轉化效率？

這個方向在哪，哪就是未來5倍、10倍股票出現的方向。

比如正極材料的頭部企業德方納米，為什麼強？

在眾多的磷酸鐵鋰廠商中間，它是在引領這個方向的技術迭代，比方説在磷酸鐵鋰中加入錳元素，能提升電池20%的能量密度。

所以，磷酸錳鐵鋰的這個方向，可能在未來5年，成為磷酸鐵鋰下一代正極材料的替代者，一個新的滲透率方向開始形成。

順着這個方向的變化過程，就可能找到未來下一個5倍、10倍的股票。

第二個是元素週期表。

其實技術的創新都是圍繞元素週期表再認知、再昇華來出現的。

我們通過對元素週期表新的認知、新的昇華，找到進一步提升能量密度，提高轉換效率的方法，這是一個尋寶的路徑。

第三個，市場空間。市場空間是構築效率策略的一個重要方向。

比方説電動汽車，從2019年開始的未來5年，電動汽車的滲透率可能從5%提升到50%，我們正處在這樣一個滲透率井噴的軌道上。

2019年中國的電動汽車滲透率只有5%，到2020年，電車是170萬輛，2021年有352萬輛，今年就算700萬輛，明年就可能上1,000萬輛。

據説，明年比亞迪的產量能放大到400萬。

所以這個過程是非常快的，僅僅5年時間從5%到50%，滲透率井噴，這是一個尋寶的主線。

像這樣的空間的拓展，還有最近的儲能市場，它也處在一個井噴的過程中。

因為清潔能源、綠色能源和傳統能源不一樣的，它會帶來一個龐大的電能傳輸、電能存儲的市場。

這個市場空間是之前傳統能源產業中所沒有的，所以最近儲能非常火爆。

還有分佈式光伏，因為清潔能源受地理條件的約束比較大，而分佈式光伏通過空間的構造，儘可能多地轉化清潔能源，所以這個市場空間也是非常大的。

第四個，轉基因。

我們要找到未來更有效率的資產，一定要去尋找正在經歷顛覆性裂變的產業，而這個裂變時間窗口往往會帶來股票估值分母的重構。

從這個狀態來講，農業革命無疑正處在產業變化的窗口。

而中國是目前世界上最迫切需要推進轉基因技術的國家，沒有之一。

轉基因實際上是一個農業工業化的過程，西方在上世紀八九十年代已經完成了農業工業化的過程，它帶來的是整個產業價值的顛覆性重構。

產業中每一個環節的認知，在這樣一個產業裂變的時空中，都可能發生意想不到的昇華。

所以進入這樣一個產業變化的時候，裏面這些企業認知的分母就有可能發生裂變。

對股票來講，最有效率的收益一定是來自於分母的重構，而不是來自於分子，分子掙不了大錢。

舉個例子，煤炭股只能掙分子的錢，也就是週期的錢，因為煤炭的分母永遠是煤炭，所以煤炭股掙不了大錢。

要掙大錢的一定是來自於分母的裂變，分母的這種變化，往往是產生5倍、10倍股的方向。

這樣的變化機會一定是來自產業正在發生顛覆性的變化。

中國的農業就正處在這樣一個產業裂變的時空裏，對中國來講，在轉基因這樣一個產業變化的空間中，未來一定會產生世界級的農化公司，世界級的農化產品。

第五個就是國有企業改革。

國企改革是一個很大的命題，因為中國的經濟體制，存在一個龐大的國有資本體系。

怎麼樣使國有資本保值增值，保持效率，這是一個很大的命題。

在所有選項中，私有化這個選項肯定是被擦掉的，如果不私有化，怎麼保持國有經濟成分，國有資本的保值增值，並提高它的效率？

利用資本市場，以資本注入為核心的國有企業改革，可能是一個主要的模式。

國有企業改革是一個很大的範疇，怎麼樣找到最有效率的方向？

我的經驗是去看產業的方向。

從產業的方向來看，電力和航天軍工應該是機會最大的。

為什麼是電力？大家知道中國傳統的電力能源公司，現在的主體資產是煤電資產，但在集團內，最近這些年已經生成了龐大的可再生能源資產規模。

如果我們能夠把可再生資產能源以資產注入的方式注入到上市公司，從而把上市公司體內的煤電資產置換出來，這一進一出，可能是一個很大的國有資本增值過程。

大家知道，煤電資產在資本市場上的估值溢價是非常低的，PB普遍小於1，但是資本市場對新能源、對可再生能源資產的估值溢價是非常高的。

所以這一進一出本身就是一個巨大的國有資本的增值過程。

從激勵的角度來講，國有資產主管部門也有強大的動力去推動這樣一個變化的發生，所以電力這個領域的機會非常大。

另外一個就是航天軍工，因為航天軍工直接對應的是中國科研體制的改革。

傳統的觀點認為，中國這樣的體制不能夠搞好自己的科研體系、創新體系，對此也有很大的質疑。

怎麼構建一箇中國特色的科創體系，這恐怕也是一個很重要的命題。

在中國的航天軍工背後，有一系列聚集着中國一流知識資本、人力資本的科研院所。

怎麼樣把這些院所的人力資本和知識資本通過資本市場的方式資本化，從而形成一套強大的、新型的中國科研體系，把活力激發出來？

這也是中國過去一些年一直在考慮的問題。從決策層面來講，這個方向早就開始規劃了。