概要

• 新世紀以來有哪些地緣衝突？

  從2000年以來，全球來看共經歷過10次比較典型的地緣政治衝突事件。由於歷次衝突的規模、持續時間、波及範圍等均有不同，對各類資產的影響程度也不盡相同，但整體來看，局部地區的衝突爆發對大類資產的走勢長期影響有限。

• 衝突爆發後大類資產表現如何？

  權益：衝突爆發短期將衝擊權益市場，但持續時間不長，大規模、長時間的地緣衝突對權益市場的影響更加顯著。

  歷次衝突爆發後一天，多數指數下跌，但衝突後7個交易日，多數指數由跌轉漲。進一步觀察地緣衝突整個時期內指數的表現，可以發現地緣政治衝突事件對權益市場的影響實際有限。

  從歷次衝突期間行業的表現來看，工業原材料等板塊有望佔優，成長板塊或將出現回調。

• 債券：衝突期間債市收益率多數下滑。

  新世紀以來，由於歷次地緣政治引發的衝突持續時間較短、波及範圍較小，且參戰國強弱差距明顯，因此地緣衝突對於債市均未造成明顯的影響，不過收益率普遍呈現下滑。唯一的例外是利比亞戰爭時期，各國十年期國債到期收益率大幅回落，10年期美債收益率顯著回落142bp。

• 大宗商品：衝突對於金價的影響更多在戰前，波及原油產地的地緣衝突對油價的提振效果更顯著。

  貴金屬方面，新世紀以來的十次地緣衝突前三個月，COMEX黃金價格多數上漲，而當衝突爆發或戰局明朗後，黃金價格並不必然上漲。能源品方面，從歷次地緣衝突爆發後油價的變化來看，涉及中東地區的地緣衝突期間，油價大部分呈上漲態勢，如伊拉克戰爭爆發後的7個交易日，布倫特原油顯著上漲6.6%，利比亞戰爭和敘利亞內戰期間，原油價格也均有走高。

• 美元指數：近年來衝突爆發短期多會導致美元走弱，美元的「避風港」地位弱化。

  在新世紀以來的十次衝突爆發後一天內，美元指數似乎以2011年爲節點存在明顯的分化，2001至2010年爆發的衝突多會帶動美元升值，而2011年後，在衝突爆發的背景下，美元指數卻不升反降。將時間拉長至歷次地緣政治衝突持續的整個期間來看，我們發現，整體來說美元指數漲少跌多，這或許意味着近年來美元的「避風港」地位可能正在逐步弱化。

• 俄烏局勢劍拔弩張，資產價格何去何從？

  年初以來，俄羅斯和烏克蘭兩國的緊張局勢日益升級。從此前歷次地緣衝突下資產表現的規律來看，一旦俄烏衝突升級，則將會引發資產價格的明顯調整。

  首先，從權益市場來說，中長期來看並不需要擔心股市的大幅回落，但短期調整恐將不可避免，工業原材料等板塊有望佔優，成長板塊或將出現回調；其次，從債券市場來說，債券收益率水平有望小幅下移，但除非戰爭爆發規模超出預期，否則調整幅度可能不大；第三，從當前時點來看，衝突升級會使得原油的配置價值高於黃金等貴金屬；最後，衝突對美元指數的影響可能不大，但考慮到美聯儲正在加速收緊貨幣政策，美元指數依然易升難降。

正文

新世紀以來有哪些地緣衝突？

從2000年以來，全球來看共經歷過馬其頓武裝衝突、阿富汗戰爭、伊拉克戰爭、黎巴嫩戰爭、俄羅斯格魯吉亞戰爭、科特迪瓦內戰、利比亞戰爭、敘利亞內戰、烏克蘭衝突和第二次卡拉巴赫戰爭等10次比較典型的地緣政治衝突事件。由於歷次衝突的規模、持續時間、波及範圍等均有不同，對各類資產的影響程度也不盡相同，但整體來看，局部地區的衝突爆發對大類資產的走勢影響有限。

衝突爆發後大類資產表現如何？

衝突發生後短期明顯衝擊權益市場。首先來看權益市場，地緣衝突爆發後，通常來說短期會導致風險資產受到衝擊，從歷次衝突爆發後一天指數的表現來看，僅恆生指數和孟買SESEX30平均漲跌幅爲正，其餘主要指數均表現爲下跌，中國、歐洲、美國等主要經濟體的股市明顯回落。

衝突事件對於股市的衝擊持續時間較短。不過，從歷次指數變化的均值來看，衝突後7個交易日，多數指數已經由跌轉漲。如果進一步觀察地緣衝突持續的整個時期內指數的表現，可以發現，拉長時間來看，地緣政治衝突事件對權益市場的影響較爲有限。在歷次衝突期間，上證綜指5次上漲與5次下跌、恆生指數6次上漲與4次下跌、標普500指數8次上漲與2次下跌，在整個衝突期間事件對於權益市場的衝擊並不顯著。

大規模、長時間的地緣衝突對權益市場的影響更加顯著。在歷次地緣政治衝突事件中，主要指數多數情況下漲多跌少。僅在利比亞戰爭期間，主要指數普遍下跌，而在敘利亞內戰、烏克蘭衝突和第二次卡拉巴赫戰爭期間，主要指數甚至全面上漲。這主要與戰爭的規模和持續時間有關，利比亞戰爭雖然因國內的派別爭鬥而爆發，但在歐美國家介入後，發展成爲西方國家和中東北非的國際戰爭，且持續時間超過半年多，因而對權益市場的影響也是歷次戰爭中最大的。而其他衝突多爲局部戰爭，對權益市場的影響較弱。

有色金屬行業在A股表現最優。從歷次衝突期間A股各行業的表現來看，有色金屬行業的漲幅中位數領先於其他行業，這或許與戰爭爆發時期，投資者避險情緒升溫導致黃金等避險資產相關股票上漲有關。此外，鋼鐵和銀行股在戰爭爆發時整體表現也相對較好。而社會服務、醫藥生物及計算機行業受到衝突的負面影響或大於其他行業。

材料行業股票領漲美股。從歷次衝突期間美股的行業表現數來看，標普500一級各行業均有所上漲。其中，材料行業的漲幅中位數領先於其他行業，醫療保健和必需消費也有不錯的表現，而信息科技的漲幅墊底。可見整體而言，地緣衝突爆發對高成長性的板塊不利。

衝突期間債市收益率多數下滑。其次我們來看債券市場。除非一國宣佈參戰或遭遇戰敗，該國的國債利率存在上升風險以外，一般而言，債券在衝突期間或將受益。新世紀以來，由於歷次地緣政治引發的衝突持續時間較短、波及範圍較小，且參戰國強弱差距明顯，因此地緣衝突對於債市均未造成明顯的影響。唯一的例外是利比亞戰爭時期，各國十年期國債到期收益率大幅回落，10Y美債利率顯著回落142bp。正如前文所述，本次戰爭的規模相對較大、持續時間偏長，對股市、債市都產生了明顯的影響，其餘局部地緣衝突期間，國債利率僅有小幅變化，不過收益率普遍呈現下滑。

戰前恐慌情緒蔓延下金價趨於上漲。第三，從黃金市場的表現來看，所謂「大炮一響，黃金萬兩」，黃金是戰爭時期公認的避險資產。通過覆盤歷次衝突前後黃金價格的變化，我們發現金價一般在開戰前走高。雖然地緣風險事件具有不確定性和突發性，衝突具體發生的時間無法預測，但一些地緣衝突前期醞釀時間較長，在戰前恐慌情緒的蔓延下，黃金價格趨於上漲。新世紀以來的十次地緣衝突前三個月，COMEX黃金價格多數上漲，僅在兩次戰爭前有所回落，一是戰爭範圍較小的馬其頓武裝衝突，二是俄羅斯格魯吉亞戰爭，當時美國實行強勢的美元政策以抑制通脹，導致黃金價格下跌。

衝突爆發後，黃金價格並不必然上漲。當戰爭正式開始或戰局明朗後，黃金價格並不必然上漲，在新世紀以來的十次地緣政治衝突期間，黃金價格5次上漲與5次下跌。一般而言，戰前市場已有充分預期，而戰爭正式開始後，在利空出盡的背景下，黃金價格有回落的可能。

涉及主要產油國的地緣衝突對油價的影響較大。第四，從原油價格的表現上來看。地緣衝突對於能源品的影響較爲直觀，衝突爆發將會顯著影響原油的產能，尤其是涉及世界主要產油國的地緣政治衝突，如中東國家、委內瑞拉、俄羅斯等參與的衝突。對於不涉及主要產油國的地緣風險主要體現在對原油需求的影響，相對而言衝擊效應較弱。

中東地區衝突多會帶動油價走高。

從歷次地緣衝突爆發後油價的變化來看，涉及中東地區的地緣衝突期間，油價大部分呈上漲態勢，如伊拉克戰爭爆發後的7個交易日，布倫特原油顯著上漲6.6%，利比亞戰爭和敘利亞內戰期間，原油價格也均有上漲。但即便是主要原油生產國參與的戰爭期間，原油價格也不一定上漲，如2008年俄羅斯格魯吉亞戰爭期間，原油價格整體呈下行態勢。除了戰爭外，供需基本面、突發事件後戰略石油投放和宏觀經濟環境等對油價也有較大影響。

近年來，衝突爆發短期多會導致美元走弱。最後，從美元指數的走勢上來看。一般而言，在地緣政治衝突等「黑天鵝」事件發生後，避險情緒升溫將導致市場對美元的需求提升，從而使得美元指數上行。在新世紀以來的十次衝突爆發後一天內，美元指數似乎以2011年爲節點存在明顯的分化，2001至2010年爆發的衝突多會帶動美元升值（除黎巴嫩戰爭爆發後美元指數微幅回落）；而2011年後，在衝突爆發的背景下，美元指數卻不升反降。

美元的避險地位或有所弱化。將時間拉長至歷次地緣政治衝突持續的整個期間來看，我們就會發現，整體來說，美元指數漲少跌多。僅在馬其頓武裝衝突、阿富汗戰爭、俄羅斯格魯吉亞戰爭和烏克蘭衝突期間，美元有所上漲，同樣，如前文所述，美元在衝突期間升值的情況大部分發生在新世紀早期，這或許意味着近年來美元的「避風港」地位可能正在逐步弱化。

總結來看，地緣政治衝突對於大類資產表現的影響具有如下特徵：首先，衝突爆發短期將衝擊權益市場等風險資產，但衝擊持續時間很短，資產價格往往迅速反彈；其次，衝突通常來說會壓低債市收益率水平，不過局部衝突對股債的影響均較有限；第三，衝突對於貴金屬價格的影響更多在戰前或衝突初期，而波及中東地區的地緣衝突對能源品價格的提振更加顯著；最後，近年來衝突爆發短期多會導致美元走弱。

俄烏局勢劍拔弩張，資產價格何去何從？

俄烏局勢劍拔弩張。年初以來，地緣政治風險不斷升溫，俄羅斯和烏克蘭兩國的緊張局勢日益升級。由於烏克蘭位於波蘭與俄羅斯之間，是歐盟和俄羅斯的緩衝地帶，因其特殊的地理位置，本次衝突面臨的局勢也更錯綜複雜。據俄羅斯衛星網2月17日報道，烏克蘭武裝部隊向盧甘斯克地區4個居民點發射迫擊炮彈和手榴彈，烏克蘭軍方則稱，俄羅斯佔領軍向盧甘斯克地區的村莊開火。美國總統拜登也不斷髮表關於兩國即將「開戰」的消息，使得局勢更加撲朔迷離。

從此前歷次地緣衝突下資產表現的規律來看，一旦俄烏衝突升級，則將會引發資產價格的明顯調整。首先，從權益市場來說，中長期來看並不需要擔心股市的大幅回落，但短期調整恐將不可避免，工業原材料等板塊有望佔優，成長板塊或將出現回調；其次，從債券市場來說，債券收益率水平有望小幅下移，但除非戰爭爆發規模超出預期，否則調整幅度可能不大；第三，從當前時點來看，衝突升級會使得原油的配置價值高於黃金等貴金屬；最後，衝突對美元指數的影響可能不大，但考慮到美聯儲正在加速收緊貨幣政策，美元指數依然易升難降。

風險提示：報告中關於地緣衝突對大類資產的影響是基於歷史數據進行統計分析歸納形成的結論，歷史規律存在失效的風險。