本文來自： 靜觀金融，作者：西部宏觀張靜靜

摘要

宏觀驅動力切換將過去20年A股走勢分為三個階段：金融危機前申萬各行業估值標準差與上證綜指市盈率高度正相關，金融危機後至2019年前二者相關性減弱但仍存在正向聯動，2019年以來行業估值標準差已經對市場整體估值脱敏。前兩個階段行業彈性取決於指數彈性；2019年以來行業彈性似乎正在擺脱指數彈性。三個階段切換的時點對應的宏觀線索分別是：第一階段中國高速增長，第一階段向第二階段切換與中國撫養比拐點一致；第二階段為中國經濟轉型的探索期，第三階段則為中國人口質量紅利釋放、確定轉型方向的階段。

A股三階段可被分別定義為：搭電梯階段、議轉型階段與馬拉松階段。1）搭電梯階段：在2001年加入WTO與城鎮化率加速的雙重驅動下，中國經濟迎來黃金10年，經濟增長成為各行業的β因素。2）議轉型階段：2012-2015年全球深陷總需求不足與經濟通縮困局。同期，中國人口數量型紅利進入尾聲，急需經濟結構轉型。適逢對沖經濟下行壓力的寬貨幣政策，此間A股行業表現與經濟背離、但與流動性共振。3）馬拉松階段：“十三五”以來在產業政策與轉型驅動下，部分產業擺脱了經濟增長約束。疫後主要經濟體開始新產業競賽，加劇了行業景氣分化。產業政策重於宏觀政策，經濟增速僅是平均數，權益市場像是馬拉松賽場，投資者更關注領跑者。

進入馬拉松階段或表明A股已經開始美股化，抱團成為顯著特徵。美股走勢具有三點特徵：慢牛、多數時間低波動、風格仍受全球影響。美股不同行業之間年度振幅差異極大，説明美股抱團現象更為突出。在馬拉松階段，投資者對於賽場中位數及隨後的行業關注度會明顯降低，視線主要集中於領跑行業甚至個股上。但是，一旦市場風格變化，抱團標的亦會改變。

今年關注度較高的三類資產茅指數、寧指數與上游原材料行業指數走勢的錨分別為經濟增長、無風險利率與PPI。今年初“茅指數”向“寧組合”切換恰恰就是經濟基本面短期見頂、隨後無風險利率中樞持續下移的結果。往後看，我們認為：1）若Q4經濟增速和PPI同比共振放緩的同時無風險利率回升的“兩下一上”局面出現，茅指數、寧指數與上游原材料行業指數或面臨同步調整並引發A股出現指數層面的調整。2）社融或於Q4初見底，22Q1末市場有望迎風格切換。此前地產調控政策出台對於地產銷售和地產相關貸款的衝擊7月已顯現。往後看，在專項債落地與基數效應下，社融存量的同比增速有望在9-10月觸底。由於社融增速領先經濟大約兩個季度，因此明年Q1末至Q2初國內經濟增速有望觸底企穩。屆時市場有望再度迎來風格切換。

正文

 一、宏觀驅動力切換將過去20年A股走勢分為三個階段

圖1中的紅色線是上證所有A股的平均市盈率，橙色線是申萬一級行業估值標準差。如圖所示，過去20年分為三個階段，金融危機前二者高度正相關、金融危機後至2019年前二者相關性減弱但仍存在正向聯動、2019年以來行業估值標準差已經對市場整體估值脱敏。由此可見，前兩個階段行業彈性取決於指數彈性；2019年以來行業彈性似乎正在擺脱指數彈性。從三個階段切換的時點，我們皆可以找到一些宏觀線索：第一階段中國高速增長，第一階段向第二階段切換與中國撫養比拐點一致；第二階段為中國經濟轉型的探索期，第三階段則為中國人口質量紅利釋放、確定轉型方向的階段。

 二、目前A股進入“馬拉松階段”，開始美股化

 （一）A股三階段可被分別定義為：搭電梯階段、議轉型階段與馬拉松階段

搭電梯階段：在2001年加入WTO與城鎮化率加速的雙重驅動下，中國經濟迎來黃金10年。此間A股各行業EPS及其指數表現皆跟隨宏觀面波動，行業分化並不顯著。如表1所示，2005-2007年A股牛市期間，申萬一級行業指數表現與中國名義GDP增速均高度正相關。可見此間，各個行業皆有一個共同的β因素：高速增長中的中國經濟。

議轉型階段：2012-2015年間美歐居民去槓桿疊加頁巖油問世，全球深陷總需求不足與經濟通縮困局。同期，中國人口數量型紅利進入尾聲，急需經濟結構轉型。轉型的“無限可能”適逢對沖經濟下行壓力的寬貨幣政策，此間A股各行業指數表現與經濟背離、但與流動性共振。如圖2所示，2013年至2015年6月A股牛市期間，幾乎所有行業指數與中國名義GDP增速皆負相關，但也表明該階段各行業共有的β因素是流動性。

馬拉松階段：“十三五”以來經濟增速中樞緩步下移、流動性波幅收斂。在產業政策與轉型驅動下，部分產業擺脱了經濟增長水位的約束。疫後主要經濟體開始新產業競賽，加劇了行業景氣分化。產業政策重於宏觀政策，經濟增速僅是平均數，權益市場像是馬拉松賽場，投資者更關注領跑者。進而，如圖2所示，2019年以來各行業指數與中國名義GDP增速的相關性開始分化，相關性絕對值也已顯著變小。

 （二）進入馬拉松階段或表明A股已經開始美股化

美股走勢具有三點特徵：慢牛、多數時間低波動、風格仍受全球影響。

首先，美股各行業指數仍然高波動，但行業間弱相關。我們選取上證與標普二級行業指數作為研究對象。如圖5所示，兩個市場每年振幅最大的二級行業指數振幅不相上下；但如圖6所示，多數年份中標普二級行業指數年度最大振幅與最小振幅之比顯著高於上證最大最小行業振幅比。通過這組對照，我們不難發現過去20年美股行業間相關性顯著低於A股。因此，投資者持有標普ETF就相當於做了均衡的行業配置，這就是美股慢牛的基礎。而研究的價值在於進一步優化行業配置結果。

此外，慢牛意味着美股多數時間低波動，然而一旦經濟衰退並誘發系統性風險，波動率會迅速放大，因此擇時依舊重要。如圖7所示，中美股市波動率特徵差異較大。美股在多數時間呈現低波動，但會在某些時候瞬間波動加劇；A股的波動率通常顯著高於美股，但波動放大的節奏反而比美股略顯温和。如表1示，50年代至今美股重挫的時間多數為經濟放緩、衰退、滯脹或者危機階段，也就是説通過宏觀基本面的變化預測EPS下行風險對美股擇時仍然有效。

最後，長期看美股風格亦受全球產業轉移週期影響。我們在8月22日報吿《疫情對美國長期影響：製造回升、服務“年輕化”、通脹上移》中指出，全球產業轉移過程會引發通脹中樞波動，而美國屬於通脹厭惡型經濟體，因此美國資產，如美元、美債及美股皆會受到該因素影響。總體來看，全球產業轉移是庫茲涅茨週期與資本開支週期的催化劑。當產業承接國為大型經濟體時，全球歷經強庫茲涅茨週期；承接國為小型經濟體，則全球經歷弱庫茲涅茨週期，每一輪產業轉移20年中的上半場（前10年）為弱資本開支週期、下半場（後10年）為強資本開支週期。因此，我們會得到“強庫茲涅茨週期+弱資本開支週期”、“強庫茲涅茨週期+強資本開支週期”、“弱庫茲涅茨週期+弱資本開支週期”與“弱庫茲涅茨週期+強資本開支週期”四種經濟場景。這四種經濟場景下，美國經濟又皆會經歷“早週期、中週期、晚週期與衰退期”四個小的階段，進而我們可以得到16種經濟小週期，並觀察到美股風格的輪動，如圖8所示。

進入馬拉松階段或許説明A股開始美股化，慢牛可期，行業相關性保持弱化，這也意味着宏觀研究之於A股的意義也已發生變化。當然，由於國內資本市場與海外的聯繫仍顯著弱於美國資本市場與非美的聯繫，因此A股風格等變化仍主要以內部驅動邏輯為主。當然，外因偶爾可能會成為A股市場邏輯變化的催化劑。

 （三）抱團或為“馬拉松階段”的特徵

如前文圖5所示，美股不同行業之間年度振幅差異極大，説明美股“抱團”現象更為突出。根據Wind數據，目前納斯達克包括3812只個股。截至2021年8月20日，FAANG[1]市值佔納斯達克總市值比重為25.7%、佔全部美股總市值比重為10.9%。2020年8月，FAANG的市值佔比達到歷史峯值，佔納斯達克與全部美股總市值比重分別高達29.7%、12.4%。對此，我們認為在“馬拉松階段”，投資者對於賽場中位數及隨後的行業關注度會明顯降低，視線主要集中於領跑行業甚至個股上。但是，一旦市場風格變化，抱團標的亦會改變。

 三、年初“茅指數”向“寧組合”切換仍由基本面驅動 

今年2月以來國內基本面有四點特徵：經濟增長見頂逐月放緩、PPI同比持續上升、社融增速保持下滑以及3月以來無風險利率中樞下移。A股市場也有三個特點：“茅指數”於2月見頂回落、上游原材料行業指數波動走高、“寧組合指數”於3月再次企穩並於7月底前屢創新高。回頭看，A股風格完全受國內基本面環境驅動。

Wind構建的茅指數[2]涵蓋的標的以傳統行業龍頭企業與傳統消費為主。如圖10所示，2018年以來茅指數同比波動與中國製造業PMI一致，也就是説該指數組合下的權重標的仍以經濟基本面為β。2月為國內多數經濟分項指標年內高點，宏觀經濟轉差削弱了茅指數性價比。由於部分茅指數標的亦被外資持有，因此2-3月10年期美債收益率攀升成為了市場變化的催化劑。通常情況下，社融增速領先名義GDP約2個季度，社融增速持續下滑不斷推遲經濟基本面企穩預期，亦給茅指數帶來了持續調整的壓力。

與茅指數相對的寧組合指數[3]則代表了具有高成長性的新興產業龍頭與新消費，並不受經濟增長約束。儘管2-3月茅指數調整過程中，寧指數也一起下挫，但3月無風險利率中樞下移不僅是對經濟下行的一種資產端的確認，也給了成長性個股更多的估值彈性。如圖12所示，3月以來寧組合指數基本與無風險利率負相關，近期10年期國債收益率反彈、寧組合指數也出現了一定調整。

除了茅指數與寧指數外，上游原材料行業的市場關注度也頗高。今年以來申萬28個行業指數中表現前五的分別是鋼鐵、有色金屬、電氣設備、化工與採掘業。與上游原材料行業指數強勁表現相呼應的是今年以來PPI同比持續走高並屢創新高。5-7月中國PPI同比分別為9.0%、8.8%、9.0%，保持在金融危機後的最高水平。

 四、A股風格何時再切換？

基於前文，我們目前觀察到茅指數、寧指數與上游原材料行業指數走勢的錨分別為經濟增長、無風險利率與PPI同比。往後看，我們大概率要考慮兩個問題：一是有沒有可能上述三類資產同時下挫並引發指數調整；二是上述因素分別在何時轉向並引發風格再次切換。

 （一）“兩下一上”可能會引發指數下挫

茅指數、寧指數與上游原材料行業指數走勢分別以經濟增長、無風險利率與PPI同比為錨，那麼對於市場整體而言，最差的情形就是經濟增速和PPI同比共振放緩的同時無風險利率回升的“兩下一上”組合。由於社融增速相對經濟增長大約有兩個季度的時滯，因此年內中國經濟大概率持續放緩。如圖所示，南華工業品指數同比與CRB工業品指數同比大約領先中國PPI同比兩個月，5月南華工業品指數同比為48.2%，6-7月明顯低於5月，8月截至20日的均值相對去年同期增幅較7月進一步下滑。疊加基數效應看，5月大概率為南華工業品指數同比的年內高點。不過CRB工業品指數同比高點或在6月。進而國內PPI同比大概率在Q3見頂，不排除7月就是高點，且Q4存在明顯的回落壓力。

從基本面角度看，年內的未來數月無風險利率上行概率並不高。但今年730政治局會議上曾提出積極的財政政策要提升政策效能，若後續專項債加速落地，不排除對利率債形成配置分流，進而導致無風險利率波動回升的可能性。

假若Q4經濟增長下行、PPI同比回落與無風險利率反彈的“兩下一上”局面出現，當前市場關注度較高的茅指數、寧指數與上游原材料行業指數或面臨同步調整並引發A股出現指數層面的調整。

 （二）社融或於Q4初見底，22Q1末市場有望迎風格切換

此前地產調控政策出台對於地產銷售和地產相關貸款的衝擊7月已顯現。7月居民中長期新增貸款降至3974億元，前值5156億元。這也是7月社融增速較前值進一步回落的主因。但往後看，在專項債落地與基數效應下，社融存量的同比增速有望在9-10月觸底。由於社融增速領先經濟大約兩個季度，因此明年Q1末至Q2初國內經濟增速有望觸底企穩。屆時市場有望再度迎來風格切換。

[1] FAANG為Facebook、蘋果、亞馬遜、Netflix和谷歌5只股票的簡稱。

[2] Wind構建的“茅指數”涵蓋：寧德時代、比亞迪、邁瑞醫療、隆基股份、藥明康德、愛爾眼科、片仔癀、匯川技術、億緯鋰能、北方華創、愛美客、科沃斯、通策醫療、石頭科技、韋爾股份、華熙生物、貴州茅台、招商銀行、中芯國際、海康威視、中國中免、美的集團、海天味業、長江電力、金龍魚、萬華化學、恆瑞醫藥、東方財富、立訊精密、格力電器、智飛生物、瀘州老窖、三一重工、海爾智家、牧原股份、金山辦公、恆立液壓、東方雨虹、歌爾股份、長春高新、晨光文具、五糧液、伊利股份等個股。

[3] Wind構建的“寧組合指數”涵蓋：斯達半導、福斯特、中微公司、北方華創、陽光電源、三安光電、恩捷股份、隆基股份、寧德時代、韋爾股份、石頭科技、匯川技術、科沃斯、西隴科學、凱萊英、億緯鋰能、藥明康德、昭衍新藥、愛爾眼科、泰格醫藥、愛美客、通策醫療、邁瑞醫療等個股。

風險提示

（一）新冠疫情變異風險

（二）經濟運行風險

（三）政策風險