機構：中信證券

評級：買入

我們認為，騰訊在遊戲、廣吿及支付業務仍有較大提升空間。遊戲端，競技類遊戲支撐遊戲業務增長基本盤，新遊戲儲備豐富貢獻增長彈性。社交網絡業務中，直播、長視頻、音樂等業務有望迎來付費率和 ARPPU 提升。廣吿端，流 量+價格改善驅動社交廣吿增長，片單強大+需求端復甦帶動媒體廣吿復甦。微信交易生態驅動金融業務持續增長，同時企業服務盈利能力有望持續提升。我們持續看好騰訊作為國內互聯網巨頭的成長性和盈利能力，經過測算我們認為公司潛在市值提升空間預計可達 64062 億元。維持“買入”評級。

▍2020Q4 業績前瞻：我們預測公司 2020Q4 營收可達 1348.04 億元，YoY+27.5%。其中網絡遊戲/社交網絡/廣吿/金融科技及企業業務營收分別為 433.22/284.08/247.52/353.40 億元，YoY+43.0%/+29.0%/+22.4%/+18.1%。我們預計公司毛利率基本維持穩定，同時銷售及管理費用預計將保持較高水平。基於以上假設，我們預測 2020Q4 公司 GAAP 歸母淨利潤達 406.78 億元，YoY+88.5%，主要由於公司營收保持較高增速以及公司於 2020Q3 及 Q4 取得強勁的投資收益增長；預計公司 Non-GAAP 歸母淨利潤達 352.78 億元，YoY+38.4%。

▍Z 世代玩家有望帶動競技類遊戲持續增長，海外遊戲業務受益《英雄聯盟手遊》有望持續提升。（1）公司競技類遊戲持續穩健發展，《王者榮耀》《和平精英》基本保持在 iOS 暢銷榜頭部兩名。隨着 Z 世代逐漸成為主要遊戲用户羣體，並更青睞 MOBA、FPS 類等競技遊戲，公司競技類遊戲業務有望持續受益於 Z 世代用户的付費能力提升；（2）國內新遊戲發行表現強勁，《天涯明月刀》上線後表現持續超預期，首月流水逾 13 億元，次月流水我們預計繼續保持 10 億+水平，產品表現超預期；《使命召喚手遊》已於 12 月 25 日上線，遊戲上線首周 iOS 平台收入逾 1400 萬美元，並於 iOS 暢銷榜保持前 7 名水平。同時，產品管線儲備豐富，《DNF 手遊》已達成品狀態，目前已獲發版號並進行調整。生存類手遊《黎明覺醒》4 月份已獲版號，目前預約人數超 2000 萬；（3）海 外遊戲業務料將持續增長，《LoL Mobile》有望在 21 年爆發。《PUBG Mobile》與《CODM》兩款競技類遊戲於海外延續強勢表現，預計《LOLM》英雄池增加後商業化加速，有望貢獻 2021 年收入增量。（4）端遊方面則預計保持穩定表現。

▍大文娛整合後，社交網絡各業務有望迎來付費率和 ARPPU 提升。（1）直播業務有望加速整合，合併後虎牙及鬥魚的惡性競爭和版權成本有望改善，同時，有望更多享受 Z 世代用户紅利，驅動付費率和 ARPPU 持續提升；（2）長視頻業務，騰訊視頻 2021 年優質內容聚集，包括了《慶餘年 2》、《四十正好》、《歡樂頌 3》等熱門劇目續集和《三體》、《鬼吹燈》、《雪中悍刀行》等大 IP改編劇目。精品頭部內容矩陣料將帶動付費用户數量和 ARPPU 持續提升；（3）騰訊音樂付費率預計持續受益版權整合，與閲文、騰訊視頻合作深度加大等因素催化下持續提升，預計 2021 年在線付費用户數可達 6830 萬人，YoY+43%。

▍技術+價格提升驅動社交廣吿增長，排片豐富+需求端復甦帶動媒體廣吿復甦。（1）疫情恢復後廣吿主投放需求復甦，互聯網廣吿市場增速有望恢復至 20%以上，同時教育、互聯網等多元化客户廣吿需求快速增長。得益於當前廣吿結構向視頻的切換（提高單價&點擊轉化率）、基於算法的精細化廣吿投放（提高點擊轉化率）以及流量成本提升（提高單價），社交廣吿 eCPM 持續提升。此外，微信廣吿價值仍有較大挖掘空間，小程序等功能有望開闢新的廣吿點位，Ad load仍有提升空間；並表搜狗有望貢獻單季度近 20 億元營收增量。（2）得益於 2021年強大片單，同時隨着廣吿需求端 9 月廣吿刊例花費基本恢復至去年同期水平，媒體廣吿業務有望持續復甦。

▍微信交易生態驅動金融業務持續增長，企業服務盈利能力有望持續提升。（1）社交支付已達較高滲透率，未來料將隨用户基數增長而維持小幅增長態勢。微信交易生態建設（小程序電商、小商店、平台內直播電商等能力拓展）、線下交易滲透率提升（2019 年底微信線下商户數逾 5000 萬）和支付補貼退坡（長期毛利率有望提升至 35%）有望為商業支付業務貢獻持續增長動力。理財、信貸大盤持續擴張，微信交易生態建設有望進一步促進理財和信貸業務增長。（2）根據中國信通院數據，國內公有云市場預計維持 30%以上的高增速，同時騰訊已經處於國內雲計算第一梯隊，未來份額有望持續提升。現階段騰訊保持高資本投入發力雲基建，中長期盈利能力有望隨規模效應持續改善。同時騰訊發力拓展高毛利的 PaaS 及 SaaS 業務，雲業務盈利能力有望提升。

▍社交平台流量優勢有望保持，微信能力持續擴展。受短視頻衝擊影響減弱帶動，騰訊流量份額有所回升，微信用户規模已實現高度覆蓋，2020Q3 微信 MAU 已 達 12.12 億。同時微信小程序和用户規模快速增長，2020 年 9 月小程序 MAU已逾 8.3 億，成為重要流量入口，同時服務生態體系逐步完善。微信小商店和視頻號功能上線，分別強化小程序的商業交易功能和內容生態體系。此外，未來微信商業化變現的途徑也將不斷拓寬。

▍風險因素：遊戲、在線視頻政策監管風險；公司經典遊戲和新遊戲產品表現不及預期風險；宏觀經濟增速下行導致在線廣吿市場萎縮風險；新互聯網產品&服務用户分流風險；市場競爭持續加劇風險等。

▍投資建議：展望 2020Q4 及 2021 年，公司各業務線均有良好的增長邏輯，有望維持強勁增長趨勢。我們預測 2020Q4 公司營收可達 1348.04 億元，YoY+27.5%；GAAP 歸母淨利潤達 406.78 億元，YoY+88.5%；Non-GAAP 歸母淨利潤達 352.78 億元，YoY+38.4%。我們上調公司 2020/21/22 年淨利潤（GAAP）、淨利潤（Non-GAAP）預測至 1412/1522/1793 億元、1248/1480/1779 億元（原預測分別為 1361/1508/1772 億元、1244/1460/1758 億元）。我們持續看好騰訊作為國內互聯網巨頭的成長性和盈利能力，經過測算我們認為公司未來潛在市值提升空間預計可達 64062 億元。維持“買入”評級。