作者：國海固收靳毅團隊

來源：靳論固收

投資要點

事件回顧

中國山水水泥集團有限公司致力於發展水泥主業並於2008年7月4日在香港聯交所主板上市，是中國首家在香港紅籌股上市的水泥企業。山東山水水泥集團有限公司是山水水泥的全資附屬公司，也是山水水泥在內地的實際經營體，是由國有企業改制而來的民營企業。山水水泥的股權之爭於其上市前就露出端倪，2013年開始逐漸升級，2015年4月正式爆發，並且再隨着股權紛爭的持續發酵，山東山水自2015年11月開始合計發生5起債券違約事件。

違約覆盤

山東山水的五起債券違約事件主要是因山水水泥的股權紛爭而引起，隨着股權紛爭的升級以及不斷髮酵，其基本面也開始逐漸惡化，再加上隨之而來的股票停牌以及觸發的國際債券提前償還條款使得本就已經出現了融資困難的山水水泥更是資金鍊緊張，債券違約的序幕也逐漸被拉開。

案例啟示

（1）警惕公司股權問題。企業的股權結構對其未來的發展和前途都起着至關重要的作用，股權問題一旦出現，企業的經營將會直接受到影響。另外，相比於國有企業來説，民營企業出現股權紛爭的可能性更大，許多由國有制企業改制而來的私有企業都存在或多或少的股權問題。在股權問題方面應注意：（a）警惕公司出現的股權稀釋問題；（b）警惕公司股東間的紛爭問題；（c）警惕公司控制人的頻繁變更問題。

（2）股權紛爭往往是一個長期的過程，內訌一旦開始短時間內便難以結束，其對企業財務狀況所造成的負面影響也將持續，並且在短時間內難以快速好轉。投資者可通過企業股權結構及其變動情況預先識別風險，注意股權紛爭爆發前後企業的財務狀況，並警惕隨着股權紛爭的發酵而可能給企業財務層面帶來的持續性影響。

風險提示

週期性行業經營風險、公司治理風險。

一、事件回顧

1.1、基本情況

1.2、違約及兑付情況

公司自2016年起通過自有的生產經營資金與債券持有人逐漸達成和解，也即債券持有人同意山東山水分期償還違約債券。截止2019年3月31日，和解已全部達成，其中涉及債券本金68億元，山東山水也在按時完成所有違約債券的兑付工作。到2019年4月17日時，公司已償付34.78億元，未兑付的債券本金33.22億元。各債券償付情況見下表：

1.3、違約前重要事項

公司在違約前經歷的重大事項主要為股權變動、高管人事變動以及多次評級下調。

二、違約覆盤

山東山水的五起債券違約事件主要是因山水水泥的股權紛爭而引起，並且隨着股權紛爭的升級以及不斷髮酵，其基本面也開始逐漸惡化，再加上隨之而來的股票停牌以及觸發的國際債券提前償還條款使得本就已經出現了融資困難的山水水泥更是資金鍊緊張，債券違約的序幕也逐漸被拉開。

縱觀山水水泥股權紛爭一案，我們可以先回顧一下整個過程中值得我們特別注意的幾個點：（1）國企改制間接促成了山水水泥後續的股權紛爭。山東山水是在我國從計劃經濟轉向市場經濟的初期由國有企業改制成為的民營企業，經過此次國企改制後的山東山水而後引進了摩根士丹利、鼎暉投資、國際金融等投資，並於2008年在香港上市。（2）股東間矛盾出現加速股權紛爭進程。張才奎之子張斌上任接替張才奎的總經理職務後，打破了公司原有采購格局，與“元老級”高管間產生分歧。（3）不公平回購方案的出台激化內部矛盾，內憂出現。張才奎以酌情信託的方式代持了三千多名員工的股份，並於2013年推出兩份不公平的回購方案，兩份方案的推出成為了引爆股權紛爭的導火線。（4）引入外援股權被稀釋，外部勢力趁此進入，外患隨之而來。內部矛盾激化後，張才奎便引入了外援中國建材，此時中國山水投資有限公司所佔山水水泥的股權便被攤薄，亞洲水泥和天瑞集團也從此時開始逐漸在二級市場上購入山水水泥的股票以增持股份。2.1、股權紛爭持續發酵

山水水泥於2006年在開曼羣島註冊成立、2008年7月4日於香港聯交所主板上市，但其從2005年便開始了一系列複雜的資本運作為其上市做準備。2005年4月，中國山水投資有限公司（以下簡稱“山水投資”）作為持股平台在香港註冊成立。回顧山水水泥的股權紛爭過程，大致可以分為端倪、升級、爆發及後續發酵三個階段：

1、股權紛爭端倪出現。在山東山水籌備上市的過程中，因當時法律對股份公司股東人數的限制，所以山水投資在當時是由原山水水泥董事長張才奎、高管李延民、董承田、宓敬田等9名人員作為登記股東，而張才奎與李延民分別以酌情信託的形式代持三千九百多名職工股東的股份，隨後2011年，因李延民退休，李氏信託也交由張才奎管理，這些恰恰都為後續的紛爭埋下了伏筆。另外，2010年張才奎之子張斌上任接替張才奎的總經理職務後，打破了公司原有的採購格局，張才奎父子與“元老級”高管的分歧也由此產生。

2、股權紛爭正式升級，導火線被引爆。2013年11月，山水投資推出了兩份不平等回購方案《境外信託退出性收益分配方案》和《中國山水投資有限公司股份回購方案》。這兩份不平等方案分別針對七名高管以及三千九百多名員工，當然這必將引起高管以及廣大職工的不滿，於是內部鬥爭被激化，其中兩千多名員工於隨後的2014年8月將張才奎起訴到香港高等法院，申請解除信託關係，從張氏信託中剝離他們的股份。

在張才奎被起訴後，他開始採取預防措施準備引入外援中國建材，但這剛好又是一個致命的錯誤。2014年10月27日，山水水泥以每股2.77港元的價格向中國建材定向增發563,190,040股，中國建材佔發行後總股本的16.67%，而山水投資佔比則由30.11%下降至了25.09%，這一比例的下降意味着大股東間的股權差距縮小，山水投資第一大股東的位置變得沒有那麼安全，外部勢力此時很容易對其造成威脅。

果不其然，隨後亞洲水泥開始在二級市場上不斷購進山水水泥的股票，並在2014年12月時佔股超過中國建材，躍居成為山水水泥的第二大股東。除此之外，天瑞集團也於2015年初開始在資本市場上動作頻頻。

3、股權紛爭爆發並且持續發酵。隨着天瑞集團“悄無聲息”地在二級市場上大量掃貨，其所持有的山水水泥股份已於2015年4月15日增至28.16%，並躍居山水水泥第一大股東，“醖釀”已久的股權紛爭在這一天正式爆發。隨後2015年4月16日，山水水泥宣佈因公眾持股數未達要求而停牌。

接下來2015年5月20日香港高等法院也對2014年8月兩千多名員工的起訴做出了迴應，裁定2426名員工持有的山水投資股份從張氏信託中剝離，由安永接管，接管股權佔43.29%，張才奎和山水投資的數名少數股東分別持有山水投資的全部已發行股本的38.45%和18.26%。但是看似好像可以告一段落的股權鬥爭在此時其實並未結束。

在天瑞集團躍居山水水泥第一大股東後，隨後的控制權之爭也“如期而至”——天瑞集團要求更換董事會。從2015年6月到2015年10月，天瑞水泥曾4次提出要求召開股東特別大會，目的為重組董事會，想要掌握山水水泥的控制權。在經歷了兩次股東特別大會後，天瑞集團所提出的議案最終於2015年12月1日召開的第三次股東特別大會上全部通過，天瑞集團階段性的入主目的達成。隨後2016年1月30日，新董事會也成功接管了山水水泥的內地實際運營體山東山水以及另外三家工廠。

2.2、公司財務狀況惡化，走向違約

股權紛爭使得企業的經營以及融資受到影響。從下表的主要財務指標中我們可以看到，在盈利能力方面，山東山水營業總收入自2014年開始下降，從2015年三季報公佈出的營業總收入數據來看，同比下降28.56%；從淨利潤增長率來看，2013年-2015年三季度分別下降4.05%/43.17%/171.33%，下降幅度較大。在現金獲取能力方面，山東山水經營活動現金流自2013年開始逐漸下降，2013年-2015年三季度分別下降8.93%/19.12%/16.94%；應收賬款週轉率也呈現出逐年下降趨勢，營運能力有所減弱。

股權紛爭除了使得山水水泥股票停牌無法增發股票以外，還觸發了國際債券提前償還條款，本來就已經出現了融資困難的山水水泥更是資金鍊緊張，再加上後續的董事會改組，在董事會新舊交替的過程中企業的經營風險也有加大。山東山水作為山水水泥的內地運營實體，其財務狀況直接受到了股權紛爭的影響，2015年11月12日，山東山水20億超短融“15山水SCP001”因無法按時取得足夠資金以償付債務而宣佈違約，這隻債券成為了山東山水的首隻違約債券。

三、違約案例啟示

從上述違約原因的分析中我們可以看到，因股權之爭而引起的這一場內憂外患的危機導致山東山水的財務狀況不斷惡化並且融資困難，從而引起了後續五起債券違約事件的發生。回顧整個違約案例，對我們後續識別風險債券有以下啟示：

3.1、警惕公司股權問題

企業的股權結構對其未來的發展和前途都起着至關重要的作用，股權問題一旦出現，企業的經營將會直接受到影響。另外，相比於國有企業來説，民營企業出現股權紛爭的可能性更大，許多由國有制企業改制而來的私有企業都存在或多或少的股權問題。

3.1.1、警惕公司出現的股權稀釋問題

企業在引入外部投資者或是尋求融資的過程中，往往都會引起其他股東的股權稀釋問題，從而可能影響原控股股東的絕對控制權或相對控制權。後續的股權之爭或是控制權之爭也可能相繼發生，並對企業造成一定的影響。就山水水泥一案來説，山水水泥在引入中國建材後，山水投資原有的相對安全的持股比例得到稀釋，而後亞洲水泥與天瑞集團的突然湧入便造成了後續出現的股權之爭以及控制權之爭，進而山水水泥出現債務危機。

另外關於融資而引起的股權稀釋案例也還有很多，比如：雷士照明的創始人在與另外兩個合夥人出現矛盾後，公司因支付了1億元人民幣的股東款而出現了資金緊張，急於獲取資本支持的企業控制人不斷稀釋自己的股權以幫助企業獲取融資，而他並沒有發現股權連環局的危機離他越來越近。經過幾次融資後，控制人失去了企業的控制權，隨後也引發了其與雷士最大的投資人之間的控制權之爭，股價以及公司業績均受到了較大的影響。另外，OFO與一號店的創始人也是因融資而使得他們的股權被稀釋，最終失去管理權與控制權。

3.1.2、警惕公司股東間的紛爭問題

股東間的紛爭往往是因：（a）股東間出現分歧；（b）股東的“道德風險”（大股東侵佔小股東權益）；（c）股東“家務事”未能得到良好解決等原因而引起，從而股權紛爭得以引發並對企業造成不良影響。山水水泥一案中，山水投資作為山水水泥高管和職工的持股平台持有公司股份，不過職工股份由張氏信託以及李氏信託代持（後全由張氏信託代持，信託形式為酌情信託）。但代理人卻利用酌情信託的特殊屬性推出了不平等回購方案旨在回購員工與其他幾名高管的股份，進而導致內部紛爭，對公司經營造成影響。另外，張才奎父子與其他幾名高管之間的分歧也為後續的股權紛爭奠定了“基礎”。

再就股東的“家務事”問題來説，其已不僅僅是家庭的內部矛盾，還可能牽扯到員工、其他股東以及企業等利益相關者，並對企業未來的發展造成影響。例如：土豆網創始人與其前妻的婚姻破裂而產生的股權糾紛導致土豆網上市延遲並錯過了最佳上市時機。隨後經歷了種種困難後的土豆網雖上市成功，但上市首日股價較發行價而言便大幅下跌，此後也一路下挫，最終土豆網與優酷合併。

3.1.3、警惕公司控制人的頻繁變更問題

控制人的頻繁變更可能會影響企業的經營戰略進而影響其穩定性，從而對企業的融資帶來影響並影響其現金流。中國城市建設控股集團有限公司（以下簡稱中城建）於2016年4月25日發佈公告，變更實際控制人，惠農基金持有公司99%的股份，原持股100%的中國城市發展研究院有限公司持股1%，公司從國企控股變為民營控股；四個月後，中城建又發佈公告稱北京中冶投資有限公司已完成對中城建51%股權的協議收購，股權轉讓協議已正式生效。頻繁的控制人變更使得企業融資受到了更大的影響，其營業狀況也進一步下滑，加重了公司的償債負擔。

3.2、股權紛爭持續時間往往較長

股權紛爭往往是一個長期的過程，內訌一旦開始短時間內便難以結束，其對企業財務狀況所造成的負面影響也將持續，並且在短時間內難以快速好轉。山水水泥的股權紛爭可以説是從2008年山水水泥在香港上市前夕就有端倪出現，但2013年兩份不平等回購方案的出台才算是股權鬥爭正式開始的標誌，隨後2015年股權紛爭正式爆發，控制權之爭也隨之而來，而後2017年大股東天瑞集團還組織了600餘人強行衝進山東山水水泥集團總部進行“打砸”，這又使得股權之爭再起波瀾。在這整個過程中，企業的財務狀況也處於下滑態勢。

（1）警惕股權紛爭爆發前企業的財務狀況。下面兩圖為2011年-2015年三季度山東山水財務狀況與同行業平均狀況的對比圖，從下面的對比情況圖中我們可以看到，在2015年山水水泥股權紛爭爆發前，山東山水的財務狀況便已經在走下坡路，其盈利能力以及償債能力自2013年股權紛爭升級時便開始逐漸減弱並低於行業平均值。

（2）警惕股權紛爭爆發後對企業財務狀況的持續性影響。山東山水一案中我們發現，山東山水所發行的兩隻超短期融資債券均是在股權紛爭爆發後才上市，特別地，“15山水SCP002”還是在股權紛爭爆發後才發行。從下圖中我們可以看到，雖然山水水泥的股權紛爭已經爆發，但仍有看好山水資質的投資者不斷地購入這兩隻債券。並且，直到第一隻超短期融資債券“15山水SCP001”已發生實質違約，都還有投資者因看到另一隻超短期融資債券“15山水SCP002”折價而趁機接盤進入。但是隨着山水水泥股權紛爭的事件不斷髮酵，即使山東山水本身的經營情況並沒有很糟糕，其財務狀況也仍未迅速出現好轉，並且隨後該只債券也發生了實質違約。

具體來看，股權紛爭往往會引起企業的融資困難以及資金鍊緊張，即使企業自身的經營情況還不錯，後續企業的償債能力情況也仍存在很大的不確定性。並且，若隨後股權紛爭繼續發酵，例如又引發控制權之爭、董事會改組等情況時，在此過程中，因董事會的不穩定又將給企業的經營管理帶來風險及壓力，如此的惡性循環一旦形成，債務危機則很容易出現。

因此對投資者而言，在投資過程中應謹慎對待有股權問題端倪出現的企業，從股權紛爭開始，企業財務狀況可能就會受到負面影響，再加之股權紛爭是一個長期的過程，所以其財務狀況也很難在短時間內得到大幅度的改善，投資者在投資過程中應綜合考慮企業的財務狀況以及資金的時間成本再做決定。

四、風險提示

週期性行業經營風險；公司治理風險。